Ciudad Autónoma de Buenos Aires, 4 de mayo de 2025.- En una reciente publicación en su blog personal, el exministro de Economía Domingo Cavallo analizó en profundidad la relación entre las políticas cambiarias, la acumulación de reservas y el proceso de desinflación en Argentina. Su análisis coincide en varios puntos con lo que había señalado en mi post del 3 de marzo, donde expliqué que la tasa mensual de inflación estaría determinada fundamentalmente por el curso de las cuentas fiscales y el control monetario, y que si el gobierno adoptara medidas para aumentar el nivel de las reservas netas, no debería haber un aumento de la inflación.
Cavallo desarrolla en su nota cómo, luego de haber eliminado restricciones para el acceso al mercado cambiario oficial de las personas humanas y haber abandonado el crawling peg para implementar un sistema de flotación entre bandas, la compra de reservas – incluso cuando el tipo de cambio no caiga al piso de la banda – lejos de complicar el proceso de desinflación, ayudará a consolidarlo. Este argumento es central en su análisis.
El exministro también aborda en detalle la importancia de avanzar hacia un régimen monetario de competencia de monedas similar al peruano, que, según anunció el actual ministro de Economía, se implementaría en las próximas semanas. Cavallo enfatiza que, para que este sistema funcione, será fundamental eliminar completamente las restricciones cambiarias que aún afectan a las empresas y que constituyen formas de represión financiera.
En cuanto al comportamiento del tipo de cambio en el mercado oficial, Cavallo explica que el establecimiento de una banda superior a la cotización del dólar, junto con la libre flotación en un mercado sin restricciones para personas humanas, ha sido crucial para evitar un salto cambiario como el que muchos anticipaban para un mercado totalmente libre. Esto se debe a que la banda superior acota el tipo de cambio esperado para los próximos 12 meses, un punto que también ha sido desarrollado exhaustivamente por Joaquín Cottani en su artículo para GlobalSource Partners.
Cottani, en su análisis citado por Cavallo, realiza un cálculo basado en la condición de paridad de las tasas de interés que permite explicar por qué el tipo de cambio se ubica alrededor de 1,200 pesos. Considera una tasa de interés interna del 35%, una tasa externa del 5%, un riesgo país del 7% y un tipo de cambio esperado a un año de 1,562 pesos (el límite superior de la banda para esa fecha). Cavallo coincide con este análisis, pero advierte que estos cálculos son muy dependientes de la expectativa de evolución del tipo de cambio.
El exministro dedica una parte importante de su análisis a discutir el tema de la compra de reservas. Explica que el acuerdo con el FMI permite al gobierno intervenir comprando reservas incluso cuando el tipo de cambio oficial esté dentro de la banda de flotación, aunque no haya tocado su piso. Sin embargo, tanto el presidente como el ministro de economía han manifestado que sólo comprarán reservas cuando el tipo de cambio tienda a ubicarse por debajo del piso de la banda.
Cavallo cuestiona el argumento del Banco Central según el cual la compra de reservas dentro de la banda sería inflacionaria porque aumentaría la emisión monetaria. En su blog, desarrolla en detalle por qué este razonamiento no sería completamente correcto: la compra de reservas probablemente reduciría la tasa de riesgo país y la emisión monetaria asociada facilitaría la re-monetización de la economía, lo que a su vez apoyaría el crecimiento del PBI. El exministro enfatiza que el proceso de desinflación aumenta la demanda de dinero, y para evitar un aumento de la tasa real de interés es necesario permitir que crezca la oferta monetaria.
En relación al curso de la inflación, Cavallo analiza en su nota el reciente aumento de la tasa mensual de inflación en marzo, señalando que este incremento podría explicarse por ajustes estacionales en precios de servicios y por expectativas de devaluación asociadas al cambio de régimen cambiario. Sin embargo, siguiendo mediciones de alta frecuencia basadas en datos online, anticipa que es probable que la inflación de abril muestre una desaceleración, acercándose más a los niveles de los primeros meses del año que al registrado en marzo.
Finalmente, Cavallo dedica un extenso análisis al anuncio del ministro de Economía sobre la implementación de un sistema de competencia de monedas al estilo peruano. Explica que para que este sistema funcione adecuadamente es fundamental que los bancos puedan prestar los dólares que reciban en depósitos en las mismas condiciones que los pesos, eliminando la actual norma que obliga a que los préstamos en dólares deban hacerse bajo la modalidad dólar link. Este punto también ha sido destacado por Luciano Laspina, quien ha explicado claramente cómo las normas actuales terminan generando más re-monetización en pesos que en dólares.
El exministro concluye su análisis señalando que, para que el dólar pueda cumplir todas las funciones monetarias en paralelo con el peso, es imprescindible eliminar completamente las restricciones cambiarias que aún afectan a las empresas, tal como ya se hizo con las personas humanas. Solo así podría lograrse una verdadera competencia de monedas que contribuya a la estabilidad económica.